上海2017年5月31日電 /美通社/ -- 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡與中國(guó)金融體系不能很好地為輕資產(chǎn)即重人力資本的企業(yè)融資有關(guān)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資問(wèn)題，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)在第三產(chǎn)業(yè)。
在近日由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金/SAIF）主辦的“SAIF金融論壇·南京站”活動(dòng)上，高金執(zhí)行院長(zhǎng)、金融學(xué)教授張春根據(jù)其長(zhǎng)期研究得出和分享了上述成果。
論壇上，張春發(fā)表了題為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和輕資產(chǎn)企業(yè)融資的問(wèn)題”的主旨演講。在他看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡與中國(guó)金融體系不能很好地為輕資產(chǎn)即重人力資本的企業(yè)融資有關(guān)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)肯定在第三產(chǎn)業(yè)。
張春首先列舉了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一些典型事實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)之一是投資對(duì)GDP產(chǎn)出的比值從1990年代的26%上升到2010年后的35%左右，而與此同期消費(fèi)對(duì)產(chǎn)出的比值從45%下降到35%。同時(shí)，勞動(dòng)收入占總收入的比率從1990年代的53%左右下降到2010年的47%。而重工業(yè)資產(chǎn)總量對(duì)輕工業(yè)資產(chǎn)總量的比值從1996年的2.2上升到2010年后的4以上，輕資產(chǎn)行業(yè)相對(duì)發(fā)展比較慢；重工業(yè)增加值對(duì)輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后也大幅上升。重資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較快，呈現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)。不過(guò)，這些長(zhǎng)期趨勢(shì)在2012年左右開(kāi)始略有穩(wěn)定或逆轉(zhuǎn)。
怎么解釋這些長(zhǎng)期的趨勢(shì)性和周期性的變化？張春指出，中國(guó)企業(yè)過(guò)度依賴商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國(guó)的商業(yè)銀行大多數(shù)是國(guó)有，貸款要看擔(dān)保和抵押，這就造成擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國(guó)家擔(dān)保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過(guò)多地進(jìn)入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏消費(fèi)品的、服務(wù)性的、創(chuàng)新型的、和運(yùn)用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。而這也造成了勞動(dòng)者收入比重的下降，資本拿的錢(qián)多了，勞動(dòng)者的收入就下降了。勞動(dòng)者收入下降和消費(fèi)不足是相輔相成的。它們的下降和投資的增加造成了消費(fèi)和投資、收入和投資的弱關(guān)系。
總結(jié)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資過(guò)度等多個(gè)問(wèn)題的一個(gè)重要根源是中國(guó)只有重資產(chǎn)企業(yè)和有政府擔(dān)保的企業(yè)才能獲得融資，而如果這個(gè)推論正確的話，張春認(rèn)為，要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)里一些很重要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，例如投資過(guò)高、杠桿高、消費(fèi)不足、創(chuàng)新少、勞動(dòng)相對(duì)于資本收入減少等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問(wèn)題。
隨后，張春從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的需求端和供給端分析最近幾年的變化趨勢(shì)。從需求端來(lái)看，最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，需求的三駕馬車(chē) -- 出口、投資和消費(fèi)都不是很樂(lè)觀。消費(fèi)增速?gòu)?011年的20%左右下降到2016年10%左右。凈出口的總量在前兩年大幅減少后最近幾個(gè)月略有增加，這可能和人民幣去年的貶值有關(guān)，不過(guò)目前貶值預(yù)期已降低，凈出口量繼續(xù)快速增長(zhǎng)的可能性不大?？偼顿Y增速?gòu)?011年的25%下降到現(xiàn)在的9%，民間投資增速下降很多，而國(guó)有投資增速去年上升到20%以上，不過(guò)今年也在下降。
在張春看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題可能并不主要在需求端，而是在目前的供給結(jié)構(gòu)下，有些供給過(guò)剩，有些供給還不足，現(xiàn)有的供給端結(jié)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始并亟待更大的轉(zhuǎn)型。從中國(guó)的供給端三大產(chǎn)業(yè)占比來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)一直在下降，最近有一點(diǎn)企穩(wěn)，基本上符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律；第二產(chǎn)業(yè)是制造業(yè)，原先是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，最近幾年增長(zhǎng)率占GDP的比率是下降的，目前降至42%。這幾年一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的是第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)，目前已經(jīng)接近52%，但仍然大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家70%-80%的水平。
因此，他判斷，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)肯定在第三產(chǎn)業(yè)，對(duì)比中美第三產(chǎn)業(yè)占GDP比例來(lái)看，機(jī)會(huì)主要在衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)、科技和技術(shù)服務(wù)、文化體育等人力資本偏重的行業(yè)。而這些行業(yè)的發(fā)展和政府放權(quán)以及體制改革有非常重要的關(guān)系，同時(shí)，這些行業(yè)也是人力資本比較重要（輕資產(chǎn)）的行業(yè)?？上У氖牵袊?guó)金融體系對(duì)這些行業(yè)的服務(wù)是比較落后的。
為什么中國(guó)的輕資產(chǎn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展較慢？張春認(rèn)為，除了政府在服務(wù)業(yè)放權(quán)的問(wèn)題外，融資問(wèn)題也一樣值得重視，中國(guó)金融的發(fā)展大大滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是不能很好地解決重人力資本的高科技、服務(wù)行業(yè)的企業(yè)的融資問(wèn)題。中國(guó)偏短期的銀行貸款占社會(huì)融資總額的2/3以上，獲得信貸往往需要抵押和擔(dān)保，所以重資產(chǎn)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)更容易獲得信貸。
中國(guó)股權(quán)融資不夠發(fā)展有兩個(gè)主要原因：一個(gè)是中國(guó)的金融體系主要依賴間接（通過(guò)銀行）融資；另一個(gè)是中國(guó)股權(quán)融資過(guò)程中存在種種問(wèn)題：包括公司治理、散戶導(dǎo)向、行政干預(yù)過(guò)多等。雖然有較高的估值，很多高科技和新型商業(yè)模式的企業(yè)還是選擇到境外去融資和上市，比如BAT和很多未上市的高科技公司。中國(guó)居民缺乏好的投資產(chǎn)品，但是好的企業(yè)又到境外融資，而這是一個(gè)很悲哀的事情，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明重人力資本的輕資產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)融資過(guò)程中所面臨的挑戰(zhàn)。
對(duì)比來(lái)看，美國(guó)直接融資的比率要大大高于間接融資：1990年代中以來(lái)債券市場(chǎng)余額對(duì)GDP的比和股票市場(chǎng)總市值對(duì)GDP之比，除了次貸危機(jī)附近的幾年，都高于美國(guó)的間接融資（即金融機(jī)構(gòu)貸款總額）與GDP之比。這種融資體系是創(chuàng)新型企業(yè)或服務(wù)型企業(yè)所需要的。而中國(guó)則更依賴于間接融資，股市除了在2007年有泡沫外，其對(duì)GDP之比都比貸款較低（和美國(guó)比就更低）。更重要的，銀行貸款往往是短期的，對(duì)沒(méi)有抵押擔(dān)保的輕資產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，而直接融資（即使是債券融資）的期限一般會(huì)比較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也比較小。
美國(guó)近年來(lái)股權(quán)融資在非金融企業(yè)總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)當(dāng)中的比率是50%以上，而中國(guó)則不到20%，中國(guó)非金融企業(yè)資金來(lái)源較大占比71%是銀行貸款，而股權(quán)融資比率是非常低的，這種融資結(jié)構(gòu)是非常不適合中國(guó)發(fā)展服務(wù)業(yè)和新型高科技企業(yè)的。
那么，中國(guó)到底該怎么解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問(wèn)題？張春認(rèn)為，要改變信貸過(guò)度依賴抵押和擔(dān)保的模式，鼓勵(lì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和科技金融企業(yè)應(yīng)用信息時(shí)代帶來(lái)的“非財(cái)務(wù)信息”來(lái)為輕資產(chǎn)企業(yè)融資，比如學(xué)會(huì)運(yùn)用供應(yīng)鏈的信息，行為的信息來(lái)評(píng)估和控制風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，更為迫在眉睫的是要大力改革和發(fā)展股票公募市場(chǎng)，培育養(yǎng)老金和保險(xiǎn)這樣的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，并鼓勵(lì)他們參與公司治理，減少行政干預(yù)，放寬股市上市標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)信息造假的處罰力度，探索并試點(diǎn)非標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括員工持股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)等）。
中國(guó)的高科技企業(yè)為什么都涌向美國(guó)資本市場(chǎng)融資和上市？他分析，很重要的原因是美國(guó)私募股權(quán)融資及其證券交易所上市準(zhǔn)許更靈活的，更適合高科技公司特點(diǎn)的各種股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們可以看到國(guó)際上采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的高科技公司的比率正在上升，從2005年美國(guó)市場(chǎng)IPO總量的1%到2015年的15%，其中一半以上是高科技公司。他們大多數(shù)采用A-B股的結(jié)構(gòu)：即每股的現(xiàn)金分紅是一樣的，但是投票權(quán)A股可以是B股的10甚至到1000倍。
而當(dāng)一個(gè)公司重要的資源的提供者是人力資本，而不是金融資本的時(shí)候，張春指出，較優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該給予人力資本的提供者一定的控制權(quán)以保障其權(quán)利。谷歌、臉譜、領(lǐng)英等很多高科技公司都采用了同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)來(lái)保護(hù)其主要?jiǎng)?chuàng)始員工的人力資本投入。阿里巴巴也采用了另一種同股不同權(quán)的“合伙人制”結(jié)構(gòu)，來(lái)保障其核心員工在董事會(huì)50%以上的控制權(quán)。私募股權(quán)融資可以采用更為靈活寬泛的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然這些結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也要防止“內(nèi)部人”在他們已經(jīng)對(duì)公司沒(méi)有貢獻(xiàn)的時(shí)候繼續(xù)把持控制權(quán)。一種防止的辦法是給同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)加一個(gè)期限，例如每5-10年可以讓所有股東公平投票來(lái)決定是否延續(xù)同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。
張春表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型與中國(guó)金融體系能不能很好地為輕資產(chǎn)（即重人力資本）的企業(yè)融資有關(guān)，所以中國(guó)金融體系和體制尤其是股權(quán)融資的市場(chǎng)化改革和創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新就顯得尤為重要。監(jiān)管層應(yīng)該為輕資產(chǎn)企業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)融資開(kāi)拓更多的通道和拓寬現(xiàn)有的渠道，并探索和試點(diǎn)適合中國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)融資的新股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓這些企業(yè)可以在中國(guó)融資，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供更好的金融服務(wù)。
“SAIF金融論壇”系列活動(dòng)是高金通過(guò)整合資源傾力打造的一個(gè)專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)外金融行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)前沿趨勢(shì)的高端論壇，致力于為政界、學(xué)界、業(yè)界精英分享前沿理論、前瞻思維和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提供一個(gè)高端交流互動(dòng)平臺(tái)。除了南京站外，“SAIF金融論壇”今年還計(jì)劃在重慶、杭州、廈門(mén)等地舉辦。
