大成（上海）律師事務所：港版股權分置改革，擁抱H股的春天

上海2018年4月26日電 /美通社/ -- 中國結算和深交所于四月二十日聯合發(fā)布了《H股全流通試點業(yè)務實施細則（試行）》（以下簡稱《實施細則》），并于當日起施行?！秾嵤┘殑t》是規(guī)范H股全流通試點登記存管、交易結算業(yè)務的基礎性規(guī)則，其落地實施標志著H股全流通試點制度走上正軌，意義重大。大成（上海）律師事務所對于H股“全流通”制度及《實施細則》關鍵要點進行了解讀。

 一、H股“全流通” 概述及H股“全流通”制度淵源分析

（一）H股“全流通”概述

1993 年聯交所修訂《上市規(guī)則》，準許國有企業(yè)以“ H 股”形式來港上市。同年，第一批內地企業(yè)成功在香港市場發(fā)行的股份。根據《香港聯合交易所上市規(guī)則》，“H股”是指在香港交易所上市的境外上市外資股。1994年8月4日，《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務院令第160號），規(guī)定股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，即是境外上市外資股，此種股票在香港聯交所上市，即是H股。中國境內公司股票可分為兩類，第一類是由中國發(fā)行人根據中國法律發(fā)行的股票，以人民幣標明面值，并以人民幣認購的“內資股”，即人民幣普通股股票；第二類是由中國發(fā)行人根據中國法律發(fā)行的股票，以人民幣標明面值，并以人民幣以外的貨幣認購的“外資股”，可以是B股或者H股。在現時的H股上市架構下，上市后在香港市場發(fā)行的H股可以自由流通及上市前本身以外資形式投入到該股份有限公司的股份（非上市外資股），可以依法申請轉為H股并流通外，B股可以依法申請轉為H股（譬如中集集團B股轉為H股案例，將已發(fā)行的B股轉換上市地,以介紹方式在香港聯交所主板上市及掛牌交易），其余境內股東持有的股份均被認定為“內資股”，只能在中國法人、自然人、合格國外機構投資者、戰(zhàn)略投資者之間通過協議轉讓，無法在香港資本市場流通套現。如此一來，在引入外資的同時國內資本無法套現流出，但同時也帶來了許多不良影響。

首先，H股中“內資股”多數是上市前國內大股東持有。由于“內資股”無法自由流通，大股東手中有大量的股票無法進行減持或套現操作。如此一來，既無法為大股東帶來任何股價上的收益，使其缺乏實施良好公司管治的動力；也造成了公司股票價值被大幅度低估的狀況。

其次，從H股的功能上考慮，國內股票（內資股）既無法減持，也無法質押股權，除了幫助企業(yè)籌集資金外，別無所長。

再次，鑒于紅籌架構的靈活性及外匯過橋資金等外匯管制對H股上市造成的困難等上述種種原因，降低了港股內資股在香港上市的信心，嚴重阻礙了國內企業(yè)及其股東赴港上市的步伐。

H股全流通的理論基礎是開放經濟國家的資本項目開放原理，根據“三難困境”[1]理論，一個國家可以從以下三項中選擇兩項：（1）自主的國內貨幣政策；（2）固定匯率；（3）開放的資本項目。從2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。所以中國現在采取的是浮動匯率制。根據“三難困境”理論，由于中國采取自主的國內貨幣政策，則需要開放資本項目。從2012年《關于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》頒布，中國證監(jiān)會開始吹風即將放開H股全流通，其實就是資本項下開放的需求，但是，由于開放步伐節(jié)奏放緩及各種制約因素，H股全流通遲遲未能落地。盡管遭遇一些曲折，但是資本項目開放的趨勢還是沒有改變。

（二）H股“全流通”的制度淵源

H股全流通，是指在香港上市H股公司的內資股東所持有的股票，申請轉為H股交易流通。“全流通”之前，H股上市公司（沒有在A股上市）的股東欲減持內資股，需等到企業(yè)A股上市且鎖定期結束之后才能減持。而H股“全流通”之后，內資股就可以直接于H股市場減持。

為探究H股全流通之制度淵源，筆者從規(guī)范性文件/政策角度，對H股全流通制度淵源進行梳理。

表1  H股全流通規(guī)范性文件或政策

二、《實施細則》內容詳解

《實施細則》實H股全流通的基礎性規(guī)則，內容涵蓋了H股“全流通”的各個階段的，現對流程中的重要部分進行梳理、總結。

（一）交易結算總流程

投資者使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內證券公司提交H股“全流通”試點股份的賣出委托指令，相關股份通過中國結算在境外代理券商開立的證券交易賬戶賣出。交易達成后，境外代理券商與中國結算、中國結算與境內結算參與人、境內結算參與人與投資者之間分別進行結算。投資者應當使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內證券公司提交賣出委托指令，經由深證通傳遞至境外代理券商。境外代理券商依據深證通傳遞的賣出委托指令，使用中國結算在境外代理券商開立的證券交易賬戶，按照聯交所規(guī)則在香港股票市場進行證券交易。

H股全流通試點股份交易結算總流程

（二）賬戶安排

對于證券賬戶的安排上，中國結算首先需在香港結算開立證券賬戶，用于記錄名義持有的證券和與境外代理券商進行證券交收；其次，中國結算還需在境外代理券商開立證券交易賬戶，用于委托境外代理券商交易。試點公司經投資者委托，向中國結算申請為投資者設立H股“全流通”專用賬戶，主要用作初始記錄和維護投資者的證券持有明細數據。

H股全流通賬戶安排

（三）跨境轉登記

H股上市公司在H股“全流通”試點申請獲得中國證監(jiān)會批準后，若僅是部分流通，應向中國結算申請注銷相應的非境外上市股份；若是全部非境外上市股份獲批H股“全流通”試點的，試點公司應按照中國結算相關規(guī)定申請辦理H股上市公司非境外上市股份退出登記。

此處有一點提請注意，跨境轉登記是單向行為。H股“全流通”試點股份在完成跨境轉登記成為境外上市股份后，不得再轉回成為非境外上市股份。

H股全流通試點跨境轉登記

（四）證券存管和持有明細維護

中國結算作為名義持有人，將投資者持有的證券以中國結算名義存管在香港結算，通過香港結算行使對證券發(fā)行人的權利。即中國的投資者以“中國結算”的名義持有的證券，以代理人“香港結算”的名義登記于聯交所上市公司的股東名冊。試點期間，中國結算能夠提供的名義持有人服務包括通過境內結算參與人為投資者提供包括送股、投票等。

證券存管和持有明細維護

（五）交易委托與指令傳遞及清算交收

1、委托交易

深證通在H股“全流通”交易日，提供H股“全流通”試點股份當使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內證券公司提交賣出委托指令，經由深證通傳遞至境外代理券商。其間，賣出委托未成交部分可以撤銷。

境外代理券商依據深證通傳遞的賣出委托指令，境內證券公司接受投資者賣出委托、確認投資者持有相應H股“全流通”試點股份。中國結算根據境外代理券商提供的清算數據，完成與境外代理券商的證券交付和資金收取，并將相應境外交收資金劃回境內。。

2、清算交收

中國結算根據境外代理券商提供的清算數據，和各境內結算參與人上傳或中國結算按業(yè)務規(guī)則產生的非交易數據，完成H股“全流通”試點業(yè)務的境內交收。證券和資金結算實行分級結算原則。

中國結算負責辦理與境內結算參與人之間證券和資金的清算交收，境內結算參與人應當就交易達成時確定由其承擔的交收義務對中國結算履行最終交收責任。境內結算參與人負責辦理與投資者之間證券和資金的清算交收。境內結算參與人與投資者之間的證券劃付，應當委托中國結算辦理。

（六） 風險管理

對于H股“全流通”過程中的風險管理，《實施細則》重點管控境外代理券商。《實施細則》要求境內結算參與人和境外代理券商應當開立H股“全流通”結算保證金賬戶，用于存放應繳納的結算保證金（開立結算保證金賬戶）；參與H股“全流通”試點業(yè)務的境內結算參與人應向中國結算繳納初始保證金及擔保資金（繳納初始保證金及擔保資金）；境外代理券商應做好H股“全流通”試點股份賣出交易的前端監(jiān)控（前端監(jiān)控）；境內證券公司在發(fā)送投資者賣出委托指令時需接受深交所的監(jiān)管檢查（接受監(jiān)管）；中國結算與境外代理券商就H股“全流通”試點業(yè)務涉及的日常業(yè)務流程、違約風險管理、應急處理等內容簽訂協議（簽訂協議）。

三、H股全流通政策的影響

（一）H股全流通政策對中國企業(yè)上市決策的影響

H股全流通政策對中國企業(yè)上市決策的影響可從企業(yè)的上市成本、港股上市動力、內資股東（特別是大股東）等角度分析。

首先，H股全流通降低了赴港企業(yè)上市前重組的成本和難度。H股全流通之前，企業(yè)傾向紅籌結構上市，企業(yè)需要借貸外匯或者完成境外融資然后反向收購國內企業(yè)，搭建紅籌架構，完成重組，再以境外主體申請上市。H股全流通后，就可以以境內公司改制成股份公司，直接向中國證監(jiān)會申請上市，那個費時耗力還有稅收風險的反向收購步驟便可省去，大大的降低了上市時間成本及經濟成本。

第二，提高國內企業(yè)的上市熱情。H股公司內資股東股票不能全流通是內資股東最不能接受的，客觀上影響了很多中國境內公司的上市熱情，H股上市僅僅是為他人做嫁衣。通過本次全流通制度試點，國內企業(yè)有很大的上市熱情，特別對于那些中外合資企業(yè)，外資股東可以在上市時直接申請轉為境外上市外資股，增加了流通性，而境內股東又可以選擇適當時機申請全流通，實現其股票變現的價值。

第三，H股全流通還減輕大股東承受的壓力和財務困難，打破了內資股不能抵押、也不能套現、股權質押融資受限的尷尬處境。在H股非全流通時代，一家H股上市公司的大股東的股權資產，還不如一家新三板掛牌公司的股權，沒有流通價值，擔保價值也很低。

第四,H股全流通背景下，內資股東可以選擇先發(fā)行H股，若香港資本市場很好，其可以申請全流通，若香港市場不景氣，則內資股東可以選擇在A股發(fā)行人民幣普通股股票。

H股全流通背景下，中國內資企業(yè)多了一個選擇比鄰大陸的國際資本市場的機會，可以說中國企業(yè)H股的春天已經來臨！不過，由于中國A股市場市盈率很高，對于眾多公司來說，尋求高溢價是其永遠的追求，眾多符合A股上市條件的公司仍然會將A股市場作為第一選擇，但鑒于在中國資本市場股票供應嚴苛核準制的當前環(huán)境下，對中國企業(yè)來說H股上市是一個不錯的選擇。

（二）H股全流通給港股帶來的影響

由于港交所市值大但流動市值不大，影響了港交所盈利能力。對金融從業(yè)者和港交所來說H股全流通是利好消息，但對股民來說卻未必?，F在的H股全流通可與多年前A股股權分置改革類比。

2007年10月16 日觸摸到6124.04 點，指數漲幅超過5 倍，A股總市值從3.2 萬億元膨脹至32.7 萬億元；流通市值也從1.06 萬億元增長至9.3 萬億元。[3]無論漲幅、成交量，還是總市值、流通市值，中國資本市場都得到了空前發(fā)展。此番牛市得益于2005年開始的股權分置改革。在計劃經濟體制下，作為中國資本市場特定歷史產物，為了盡快建立資本市場，采取了“國有資產股份不上市流通，增量募集股份流通”的股權分置模式。股權被人為地割裂成非流通股和流通股，并實行“同股不同權”政策，持有非流通股的國有股股東通常處于控股地位，可謂一股獨大。同時也使得上市公司治理結構存在嚴重缺陷，如控股股東濫用控制權任意侵害中小股東利益的現象時有發(fā)生。股權分置改革之后，等于全流通，迅速激發(fā)了市場的熱情，開啟2007大牛市。現在的H股架構下的“內資股”，和當年的“國有股”幾乎相同，許多H股架構公司也許也如當年A股的公司一樣，正在或者將要侵害小股東利益。但是，當年的事件存在有相當大的政策引導成分以及人為成分，與如今自由市場下的H股全流通的背景不盡相同。H股全流通一方面提高了大股東財富，內資公司的大股東擁有了更多動力支持股價，另一方面，市場潛在流通拋盤也大幅增加，未來可能會出現股票走勢背離的勢態(tài)。因而，最終，公司成熟的商業(yè)模式及其盈利能力是決定其股票價格走勢的終極動力。

[1] 三難困境(Impossible Trinity)是由美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼(Paul Krugman,1999)在蒙代爾—弗萊明模型的基礎之上進一步提出的理論，又稱為三元悖論、三元沖突理論。意為在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動三個目標不可能同時出現，各國充其量只能實現這三個目標中對自己有利的兩個目標，而不得不放棄第三個目標。
[2] “456” 《關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字［1999］83號）規(guī)定中國企業(yè)機構境外主板上市核心條件：“凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元”。業(yè)界簡稱“456”。
[3] 數據來源于東方財富網，網址http://www.eastmoney.com/，訪問時間2018/4/26。