上海2020年12月25日 /美通社/ -- 近日,加華資本董事長(zhǎng)、創(chuàng)始人宋向前先生展開了注冊(cè)制改革漫談之二,深入分析了中國(guó)新型現(xiàn)代投行之變,以下是原文全部?jī)?nèi)容:
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機(jī)會(huì)泛濫會(huì)讓真正的機(jī)遇隱匿,而改革最大的作用就在于,讓你的思維發(fā)生結(jié)構(gòu)性的重組,從而重獲著眼未來(lái)的勇氣。
我曾經(jīng)寫過一篇文章,討論為什么注冊(cè)制會(huì)是一場(chǎng)許多人都始料未及的“史詩(shī)級(jí)變革”。不夸張地說(shuō),在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中,這樣級(jí)別的改革屈指可數(shù),注冊(cè)制有過之而無(wú)不及。
1990年深交所鳴鑼至今,三十年崢嶸歲月稠。我在金融市場(chǎng)從業(yè)二十五年有余,也幾乎伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的每一次突破和成長(zhǎng)。但這枚老兵的榮譽(yù)勛章,還是掛在我哈耶克思維的心房邊上。
二十五年遺憾什么,苦悶什么呢?無(wú)他,唯太慢、太亂。
“慢”在審批制度之下,發(fā)行上市對(duì)企業(yè)而言是個(gè)負(fù)債性質(zhì)的投入,很多企業(yè)家甚至沒想過上市這個(gè)問題,很多企業(yè)家的上市意識(shí)是加華作為資方,主動(dòng)傳達(dá)才萌發(fā)的。為什么呢?
第一,我們的資本市場(chǎng)還不夠成熟,市場(chǎng)上的好企業(yè)從資本市場(chǎng)上能夠獲得的賦能和資本本應(yīng)具備的杠桿化力量,和企業(yè)本身創(chuàng)造盈利的能力是不匹配的。一方水土富一方人,安身立命的收益遠(yuǎn)比在深圳上海敲鐘來(lái)得自在;第二,企業(yè)花兩三年的時(shí)間排隊(duì)等候發(fā)行,在申報(bào)的三年里為了穩(wěn)住利潤(rùn)不敢進(jìn)行新的業(yè)務(wù)嘗試,還需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間向前追溯,去整改那些每個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)初期都可能產(chǎn)生的問題。這是與讓好企業(yè)"Make the Market"相悖的。
慢是原罪嗎?不是,慢也是一種穩(wěn)健。但慢如果配合著亂,那么整個(gè)市場(chǎng)體系就會(huì)困于疏通、寸步難行。
“亂”說(shuō)的是市場(chǎng)估值邏輯和市場(chǎng)主體的行為。先說(shuō)當(dāng)前資本市場(chǎng)的核心市場(chǎng)主體,企業(yè)、中介、監(jiān)管、投資者。企業(yè)的亂象從沒停過,尤其近幾年來(lái)債務(wù)暴雷、現(xiàn)金斷裂、財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象層出不窮,監(jiān)管層也在監(jiān)與管之間不斷謀變求全,而一波接一波的投資人們,不論是機(jī)構(gòu)還是散戶,總是有時(shí)間的朋友,也有聞風(fēng)而動(dòng)者。我今天尤其想聊聊的,是市場(chǎng)中非常重要但又極容易被忽略的群體——中介。
我在券商工作了十年,經(jīng)歷過種種魑魅魍魎。我看著中介里每年招聘進(jìn)來(lái)的高材生們拖著行李箱,飛到某個(gè)小縣城里一待幾個(gè)月。回來(lái)我問你們?cè)趺纯催@個(gè)行業(yè)?他們告訴我,行業(yè)沒好好研究,時(shí)間全花在財(cái)務(wù)數(shù)字和法務(wù)合規(guī)上了。
這是中介機(jī)構(gòu)面臨的典型困局。我并不是說(shuō)合規(guī)不好,對(duì)于一家市場(chǎng)化的公司而言,合規(guī)經(jīng)營(yíng)是他們對(duì)于社會(huì)建設(shè)的某種責(zé)任,是值得被一個(gè)更加文明的商業(yè)社會(huì)所提倡的。但符合規(guī)范的過程本應(yīng)當(dāng)是更加市場(chǎng)化的,成熟和文明的商業(yè)體系會(huì)過濾出規(guī)范經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè),同時(shí)這種過濾機(jī)制里還包含著一種人性化的善——商業(yè)容錯(cuò)。
公司經(jīng)營(yíng)一定都經(jīng)歷過野蠻生長(zhǎng)的階段,業(yè)務(wù)重于流程,業(yè)績(jī)勝于規(guī)范。但核準(zhǔn)制的上市有一套完美的體系標(biāo)準(zhǔn),要求企業(yè)在歷史瑕疵上做出極為精細(xì)的解釋或整改,上市申報(bào)年度也必須穩(wěn)定在某個(gè)既定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)區(qū)間內(nèi)。但反觀那些能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè),它們通常歷史沿革長(zhǎng)、經(jīng)歷過野蠻生長(zhǎng)期才逐步走向成熟、找到有機(jī)增長(zhǎng)模式。
越是好企業(yè),越無(wú)法攤開一張如同白紙的發(fā)展之路,說(shuō)一句,喏,這就是我。
但現(xiàn)實(shí)是,喏,這就是歷史復(fù)雜但充滿未來(lái)希望的我。投資本質(zhì)上買的還是未來(lái)而不是過去,這樣的企業(yè)才是更加成熟的資本市場(chǎng)需要挖掘和賦能的主體,也是中國(guó)老百姓呼喚數(shù)年的、可以買入并持有的好資產(chǎn)。大家都愿意成為時(shí)間的朋友,但時(shí)間可能并不愿意成為每個(gè)人的朋友。
如今注冊(cè)制給這一切找到了可突破的機(jī)遇,并且很可能在一個(gè)最好的時(shí)候。
為什么此時(shí)我不談投資機(jī)構(gòu)也不聊企業(yè)家,卻想說(shuō)說(shuō)中介,這個(gè)似乎從來(lái)沒有站在資本市場(chǎng)舞臺(tái)C位的角色呢?因?yàn)橹薪閹缀跏瞧髽I(yè)與投資者之間最重要的橋梁,沒有之一。如果說(shuō)整個(gè)資本市場(chǎng)是場(chǎng)巨大的頒獎(jiǎng)禮,最佳導(dǎo)演的獎(jiǎng)項(xiàng)可能要頒給最早發(fā)現(xiàn)價(jià)值洼地的投資人,最佳主角必定是市場(chǎng)中最優(yōu)質(zhì)的大賽道、好企業(yè),然而最佳配角的獎(jiǎng),無(wú)可爭(zhēng)議地要給中介機(jī)構(gòu)們。更明確地說(shuō),是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)代新型投行。
精品投行的概念不是一兩年了,但真正能自詡精品的投行,會(huì)在這次注冊(cè)制改革的大潮之下被逐漸沖刷洗凈——變中謀定,定中求變,注冊(cè)制或許會(huì)成為中國(guó)現(xiàn)代化專業(yè)投行群體誕生的土壤。
首先,變始于心。
不從心尖上捧出的變化是不痛的,不痛則心不定。
過去的券商是典型的市場(chǎng)賣方,企業(yè)上市時(shí)最重的工作是財(cái)務(wù)核查和法務(wù)合規(guī),問業(yè)務(wù)問行業(yè)問公司競(jìng)爭(zhēng)力?別問,問就是咨詢公司代勞。券商要應(yīng)付的不是市場(chǎng)投資者,畢竟把企業(yè)送上市之后他們就可以根據(jù)融資額收服務(wù)費(fèi),基本做到全身而退。他們真正需要應(yīng)對(duì)的是發(fā)審委委員,反饋得到的問題通常形式相似、原則相近,因?yàn)槭忻娌帕鱾髦迫鐭熀5纳鲜嘘P(guān)注點(diǎn)解讀。
但你我心知肚明,單靠金科玉律挖來(lái)的不是金子。
注冊(cè)制下投行需要變成市場(chǎng)買方,這種思維上的轉(zhuǎn)換聽起來(lái)容易,做起來(lái)難。買方思維的核心價(jià)值是利他,這個(gè)“他”首先指代企業(yè),基于對(duì)企業(yè)深度研究、對(duì)產(chǎn)業(yè)高度凝練的理解之上,投行才能為企業(yè)更有效地賦能;其次“他”也指代投資者,投行應(yīng)以專業(yè)視角為市場(chǎng)投資者找到好企業(yè),發(fā)現(xiàn)可能被低估、埋沒、需要資本和市場(chǎng)聚焦的優(yōu)質(zhì)企業(yè)家,乃至在這個(gè)過程中促進(jìn)商業(yè)文明不斷的鍛造和淬煉。
如果能從這個(gè)層面上理解“買方思維”,投行們會(huì)逐漸邁入更有價(jià)值的模式發(fā)展中,而不是當(dāng)前簡(jiǎn)單地理資料、寫材料,做合規(guī),收中介費(fèi)。
真正好的資產(chǎn),難道不值得長(zhǎng)期拿在手上、并為之服務(wù)終生嗎?一次交易只是交易,一生伙伴才是財(cái)富。
其次,變成于形。
現(xiàn)代新型投行的蛻變必定是一個(gè)全功能、加速產(chǎn)業(yè)滲透、深耕企業(yè)價(jià)值的過程。理解產(chǎn)業(yè)是非常有意思也有意義的,一點(diǎn)點(diǎn)地描摹出行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局,并且從中發(fā)現(xiàn)、挖掘、提升好企業(yè)的價(jià)值故事,可能要花費(fèi)難以估量的時(shí)間和精力。同時(shí)也可以預(yù)見,更多的產(chǎn)業(yè)專家、企業(yè)運(yùn)營(yíng)專家、戰(zhàn)略專家會(huì)進(jìn)入投行、進(jìn)行企業(yè)服務(wù),這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)逐一滲透到投行的內(nèi)部治理和人才培養(yǎng)等許多層面。
在這個(gè)過程中,投行和企業(yè)的關(guān)系會(huì)越發(fā)緊密,行業(yè)和企業(yè)雙速增長(zhǎng)的密鑰也會(huì)慢慢交到懂得識(shí)別價(jià)值的人手中。投行會(huì)在不自覺中發(fā)現(xiàn),自己成為了企業(yè)的超級(jí)員工。
許多蓬勃向上的企業(yè)都需要“第三只眼”,希望有人站在內(nèi)外部交匯的視角下客觀看待企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。而投行作為市場(chǎng)投資者和企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)者,身體力行地下場(chǎng)調(diào)研實(shí)踐,才能干好企業(yè)的超級(jí)員工,能夠幫助市場(chǎng)充分發(fā)覺、正確理解那些能夠“價(jià)值逃逸”的好公司。
所謂“價(jià)值逃逸”,是指有些企業(yè)的估值體系是無(wú)法通過市盈率、或者任何一個(gè)既定的市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)判斷的。他們正在顛覆過去大家約定俗成的價(jià)值模型,過去沒有的就是他們所正在創(chuàng)造的。
這也是我說(shuō)的注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)的兩大改變之二——市場(chǎng)估值邏輯的巨大變化,而這個(gè)變化和現(xiàn)代新型投行的發(fā)達(dá)程度一定是高度相關(guān)的。價(jià)值判斷在投行的服務(wù)環(huán)節(jié)中被前置,上市成為一個(gè)不再?gòu)?fù)雜的動(dòng)作,市場(chǎng)更關(guān)心這個(gè)招式之后的系列拳法。誠(chéng)然,注冊(cè)制后市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多的上市新企業(yè),但這些暗涌背后的基本盤面會(huì)更加穩(wěn)健,市場(chǎng)對(duì)于龍頭企業(yè)的定價(jià)估值可能超出想象。正如一句話所說(shuō),Go big or go home。
除了頭部效應(yīng),新經(jīng)濟(jì)的感召力也極為強(qiáng)大。泡泡瑪特、文和友的故事大家聽得不少,有爭(zhēng)議有話題的模式才可能實(shí)現(xiàn)超額收益,如果市場(chǎng)認(rèn)知高度統(tǒng)一,那他們?cè)缇鸵呀?jīng)Price In了。對(duì)于這一類新模式商業(yè)體,有人說(shuō)看不懂不理解,有人給出相當(dāng)于未來(lái)三十年利潤(rùn)的估值,也有人觀之嘆之。
市場(chǎng)在用赤裸裸的現(xiàn)實(shí)敲打我們的舊思維,投行也是如此,重建對(duì)企業(yè)的價(jià)值理解和估值邏輯,每一步都是第一步,每一步也都不是最后一步——與時(shí)代同頻,就不能停下腳步。
如果說(shuō)時(shí)代還給了新型投行什么機(jī)遇,思維和業(yè)務(wù)模式的變化一定是其中最大的一個(gè)。投行在參與頭部企業(yè)上市發(fā)行乃至上市后服務(wù)的環(huán)節(jié)中,它們的核心競(jìng)爭(zhēng)力不再是發(fā)審資源,而是懂產(chǎn)業(yè)、懂行業(yè),能夠高維度更充分地解讀企業(yè)、服務(wù)企業(yè),成為企業(yè)資本道路上從一而終的合伙人,而不是簡(jiǎn)單的中介機(jī)構(gòu)。
更直白點(diǎn)說(shuō),去中介化可能是注冊(cè)制運(yùn)行到成熟階段的大趨勢(shì)。對(duì)現(xiàn)代投行而言,和企業(yè)建立長(zhǎng)久的事業(yè)合作同盟關(guān)系,力爭(zhēng)與之互相賦能,進(jìn)行全資本市場(chǎng)周期的服務(wù),才是最難卻也是最正確的道路。
人的本性都是追求輕松、享受愉悅的,因此能夠在謀定求變的過程里鉆研這些困難但正確的事,本質(zhì)上需要延遲滿足、需要長(zhǎng)期打磨、需要耐得住的定力,所以它是反人性的。
不過值得慶幸的是,它也是有魅力的,所以有人嘗盡百苦仍愿為之流連。我也相信這才是成熟化、體系化的中國(guó)資本市場(chǎng),真正的希望之美。
在這個(gè)過程中會(huì)發(fā)生什么呢?力的作用總是相互的。投行本身也會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng),與頭部企業(yè)相輔相成、互相成就。投行的競(jìng)爭(zhēng)力,在于能夠做出更強(qiáng)的價(jià)值判斷前置,發(fā)現(xiàn)和提升好企業(yè)價(jià)值,并通過觀點(diǎn)性的解讀引導(dǎo)市場(chǎng)資本流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),從而幫助企業(yè)成為強(qiáng)勢(shì)、具有統(tǒng)治力的公司,讓頭部的壯大反向促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。
直到中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家真正被市場(chǎng)理解和愛護(hù),我們誕生出新一代的企業(yè)家階層,和屬于中國(guó)社會(huì)的商業(yè)倫理和文明,這時(shí)作為資本市場(chǎng)主體,這份使命感才算真正不負(fù)所望。
這太難了。每個(gè)機(jī)構(gòu)都有每個(gè)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn),這是長(zhǎng)在基因和血脈里的。加華堅(jiān)持了十三年在做的,許多投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)所不能理解我們要做的,就是這樣的事情??嘤谖覀冞€找不到足夠強(qiáng)悍的現(xiàn)代新型投行,因此我們必須自己上。
注冊(cè)制改革之下,現(xiàn)代投行需要站在產(chǎn)業(yè)視角建立企業(yè)家同理心,培育和陪跑企業(yè)家和好企業(yè),同時(shí)投行服務(wù)這個(gè)行業(yè)本身,也要經(jīng)歷心理重建和價(jià)值重建。研究、服務(wù)、賦能、挖掘價(jià)值,一定會(huì)是全新的行業(yè)方向。
未來(lái)的市場(chǎng)變革會(huì)嘉獎(jiǎng)那些買方思維的賣方機(jī)構(gòu),只有買方思維下的商業(yè)形態(tài)才更有競(jìng)爭(zhēng)力、生命力。為什么傳統(tǒng)認(rèn)知下的中介缺乏長(zhǎng)期價(jià)值?因?yàn)橹薪榉?wù)的邏輯是短視的,重于規(guī)范輕于價(jià)值挖掘,重于問題整改輕于競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造。但對(duì)企業(yè)而言,市值并不簡(jiǎn)單是人聲鼎沸的價(jià)格發(fā)現(xiàn),而是時(shí)間對(duì)企業(yè)價(jià)值的一次全面稱重。
更為重要的是,資本市場(chǎng)質(zhì)量體系和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的機(jī)遇,可能因?yàn)樽?cè)制的改革而真正實(shí)現(xiàn)。
把買方思維賦予賣方業(yè)務(wù),現(xiàn)代投行選擇變身為企業(yè)的超級(jí)事業(yè)伙伴,釋放企業(yè)的制度紅利、品牌紅利、內(nèi)部管理紅利,從數(shù)字化建設(shè)、品牌渠道產(chǎn)品體系、市場(chǎng)定位、企業(yè)內(nèi)部管理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、資源整合等全方位的競(jìng)爭(zhēng),覆蓋企業(yè)被發(fā)現(xiàn)到上市、上市后的新發(fā)展等每個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。在這個(gè)過程中,投行作為服務(wù)方會(huì)獲得來(lái)自企業(yè)的尊重,賣方也會(huì)在價(jià)值創(chuàng)造的過程中逐步轉(zhuǎn)換為"買方",也逐步實(shí)現(xiàn)去中介化、完成自身業(yè)務(wù)的刷新迭代。
本質(zhì)上,天下所有的生意都是相互欣賞、相互需要,都基于一種深刻的信任。因?yàn)閯?chuàng)造價(jià)值而讓投行被需要、被信任,這樣的商業(yè)關(guān)系才是長(zhǎng)久而牢不可破的——力出一孔,才能利出一孔。
也正因如此,現(xiàn)代新型投行在行業(yè)和企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié),一定會(huì)投入更多的心血和精力,他們服務(wù)企業(yè)的機(jī)會(huì)和試錯(cuò)成本都會(huì)越來(lái)越高,投行也必定會(huì)在把價(jià)值判斷前置在篩選好賽道、好公司上來(lái)。因此,市場(chǎng)在漏斗效應(yīng)里最終留下來(lái)的,也會(huì)是千挑萬(wàn)選的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
如此一來(lái),更多投行和投資人都會(huì)選擇穿越時(shí)間的迷霧去尋找復(fù)利的力量,市場(chǎng)整體選優(yōu)拔萃的機(jī)制,資本市場(chǎng)的企業(yè)供給機(jī)制會(huì)形成活水源頭,走入良幣驅(qū)逐劣幣的正向循環(huán)。
市場(chǎng)曾戲稱我們有麥子店高盛、蓮花山史丹利、新街口美林,這是種自嘲、更是種期待。我從券商體系里出來(lái)創(chuàng)業(yè),也正是看到了這個(gè)空缺,看到企業(yè)與服務(wù)方之間的理解鴻溝,因此加華也日復(fù)一日形成了“超級(jí)陪練”的投資哲學(xué)。
市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)的改變還在于,需求升級(jí)會(huì)促進(jìn)供給的不斷迭代。資本市場(chǎng)不會(huì)只關(guān)注兩萬(wàn)億的茅臺(tái),六千億的海天、五千億的益海嘉里,中國(guó)好公司難道只有一瓶白酒、一瓶醬油、一罐花生油,越來(lái)越多的價(jià)值潛力會(huì)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn),更多稀缺的生產(chǎn)要素資源需要找到那些和人類命運(yùn)同呼吸的產(chǎn)業(yè)和公司,共同講出可能改變?nèi)祟惷\(yùn)的故事,并一起實(shí)現(xiàn)它。
因此我相信,注冊(cè)制改革是全市場(chǎng)面臨的一場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)別的改革。當(dāng)這個(gè)改革發(fā)生在中國(guó)企業(yè)質(zhì)變的時(shí)代浪潮里,它的意義也被放大了許多倍。我在許多場(chǎng)合都說(shuō)過,未來(lái)三十年,中國(guó)一定會(huì)誕生強(qiáng)大的品牌性企業(yè)、國(guó)際龍頭公司,而這些公司一定是創(chuàng)造型的,會(huì)面臨“價(jià)值逃逸陷阱”,投資機(jī)構(gòu)和投行都需要在這一過程中把關(guān)價(jià)值、挖掘價(jià)值、壯大價(jià)值,這是時(shí)代賦予我們新的使命。
中國(guó)正處于百年投行、國(guó)際龍頭誕生的轉(zhuǎn)型時(shí)期,二者必定你中有我、相輔相成,也必須彼此都在產(chǎn)業(yè)邏輯和發(fā)展心態(tài)中來(lái)回滌蕩、反復(fù)洗禮。
畢竟可圓之夢(mèng),才值得去做。